王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)900g是几斤 900g是多少毫升息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度(dù)并(bìng)不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似(shì)的(de)情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容(róng)易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再(zài)降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息(xī)的(de)底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么(me)实质(zhì)利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股(gǔ)息(xī)率的(de)资(zī)金默(mò)默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己基金(jīn)的基(jī)准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很(hěn)900g是几斤 900g是多少毫升低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些(xiē)个(gè)股甚至(zhì)降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投(tóu)资(zī)者有(yǒu)可能是(shì)卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银(yín)行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对(duì)收(shōu)益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很(hěn)多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提(tí)出，过去三(sān)年(nián)期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局(jú)。比如(rú)，在普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域，过去(qù)几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格(gé)局(jú)造成(chéng)了较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续(xù)从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利(lì)能力也(yě)渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前(qián)盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的(de)投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何(hé)投(tóu)资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的(de)研究报告。

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