核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加一场交(jiāo)流活(huó)动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长都是(shì)结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场(chǎng)风(fēng)格(gé)特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中提出(chū)去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市初(chū)期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科(kē)技(jì)板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今(jīn)年年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成(chéng)分(fēn)行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的(de)主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对(duì)价值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产业(yè)体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类指数中科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国(guó)内基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显，未来决佛系心态是什么意思定(dìng)风格(gé)的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和(hé)技术驱(qū)动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加(jiā)快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数(shù)据要(yào)素(sù)市场化有望(wàng)加(jiā)速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规(guī)模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模(mó)型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上(shàng)的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有(yǒu)望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国(guó)自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提(tí)升对上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直(zhí)是目(mù)前政策关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发佛系心态是什么意思力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民(mín)生(shēng)的(de)重(zhòng)大(dà)安(ān)全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 佛系心态是什么意思