文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)。桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号>仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银(yín)行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行(xíng)的(de)资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问(wèn)题出在(zài)负债(zhài)端(duān)，这并不(bù)是(shì)他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地(dì)区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型(xíng)银(yín)行的(de)缩表，也(yě)不是(shì)地(dì)产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济(jì)系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带(dài)来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融(róng)危机的(de)房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国(guó)非金融企(qǐ)业融(róng)资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融(róng)杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房地(dì)产是(shì)家(jiā)庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及(jí)美(měi)国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户(hù)量让大(dà)家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华(huá)纳(nà)。然(rán)而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和(hé)云业务收入(rù)创造了(le)高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结(jié)的(de)不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业(yè)在利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性强的(de)大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利(lì)润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产(chǎn)概(gài)率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的(de)是(shì)PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠道(dào)的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存(cún)周期的(de)回落(luò)，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预期

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