主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当(dāng)月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较(jiào)深。其(qí)二是(shì)今年(nián)降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压(yā)力开(kāi)始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用(yòng)率(lǜ)改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思）却明(míng)显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下(xià)的国内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过(guò)程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本(běn)与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本(běn)压力仍在(zài)约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来(lái)看费(fèi)用对于(yú)工业企业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的石(shí)化产业链(liàn)反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的(de)格局，中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延(yán)续而(ér)非新(xīn)增，费用率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业(yè)盈(yíng)利真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑(huá)过(guò)程，消费信(xìn)心(xīn)逐步(bù)恢复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地(dì)产建安(ān)投资和竣工(gōng)积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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