王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克>

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然(rán)发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底(dǐ)，然后(hòu)不声不(bù)响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本(běn)利得。当(dāng)然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到(dào)一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情(qíng)况(kuàng)下会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的(de)存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场先(xiān)生(shēng)觉得(dé)银(yín)行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能(néng)并没(méi)有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的机(jī)构投(tóu)资(zī)者。因(yīn)为他(tā)们的考核要求是相对(duì)收益，因此在(zài)大多(duō)数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他(tā)们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参(cān)与(yǔ)很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年(nián)底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了(le)公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是(shì)人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工(gōng)智(zhì)能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利(lì)率较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充沛(pèi)，其他(tā)可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的时(shí)候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值(zhí)、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡(héng)格局。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融(róng)服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不(bù)低于(yú)各(gè)项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持(chí)一个合(hé)理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银(yín)行(xíng)的(de)合理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克