平安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。继一(yī)季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率的(de)进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数(shù)变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关高频开工(gōng)率和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政(zhèng)策(cè)对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额(é)度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外(wài)融资(zī)同比(bǐ)多(duō)增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的(de)情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子trong>M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能(néng)是驱(qū)动其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增(zēng)规模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场需(xū)求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)留抵(dǐ)退税推(tuī)进存(cún)在一定影响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出现了下(xià)行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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