文丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基(jī)础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的(de)案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一(yī)特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年(nián)居(jū)民(mín)杠(gāng)杆(gān)预计(jì)能够趋(qū)稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的(de)态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设(shè)国(guó)债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门的(de)融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来的(de)收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之(zhī)后，企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期(qī)都相对(duì)较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际(jì)效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠(gāng)杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去(qù)年(nián)以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速(sù)大(dà)幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)经济中可加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国供投资的机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的需(xū)求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居(jū)民(mín)部门对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要(yào)发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个非常(cháng)规财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整(zhěng)财(cái)政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年(nián)的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端(duān)来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)结构(gòu)主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一(yī)线城市二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及(jí)对(duì)未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民(mín)收入(rù)和信心(xīn)的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)收缩。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国(fǎn)映出居(jū)民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升额度(dù)的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来(lái)，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融(róng)资及加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经(jīng)历(lì)了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩(shèng)余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们(men)认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二(èr)季度(dù)可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

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