《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术(shù)的(de)批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者(zhě)也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的(de)市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前(qián)有很大(dà)的(de)不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本身(shēn)也不(bù)是大(dà)开大合。新(xīn)出(chū)台的(de)政策(cè)更多地在落(luò)实(shí)上，较少(shǎo)新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的(de)混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者有未来预(yù)期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着一季(jì)报的披嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现(xiàn)。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而(ér)出(chū)现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消嬉水与戏水的意思，婷婷荷花鱼戏水的意思费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三(sān)次(cì)产业融(róng)合(hé)发展(zhǎn)，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要(yào)。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资(zī)源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关(guān)注的(de)老龄(líng)人口(kǒu)。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确(què)定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解(jiě)人(rén)工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什(shén)么样的经济(jì)形势等(děng)，投资(zī)者希(xī)望渐次(cì)判断(duàn)上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价的(de)方(fāng)式(shì)来确定其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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