摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下(xià)，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民(mín)融(róng)资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的(de)同(tóng)时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债(压在玻璃窗边c，在窗户边czhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净(jìng)发(fā)行显著低(dī)压在玻璃窗边c，在窗户边c于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新增债主(zhǔ)要(yào)发(fā)行(xíng)提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于(yú)季节(jié)性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业(yè)存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压(yā)力(lì)边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对(duì)流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期(qī)财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加(jiā)权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素(sù)法测算超储带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发(fā)布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小(xiǎo)幅(fú)上行基本(běn)回到数据发(fā)布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公(gōng)布后，长端(duān)利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存款重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可(kě)能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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