平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季(jì)度(dù)的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷1dm等于多少cm 1dm等于多少m款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实(shí)体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后(hòu)续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元；社(shè)融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批(pī)次(cì)的新增(zēng)地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达(dá)地(dì)方债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利(lì1dm等于多少cm 1dm等于多少m)率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国(guó)高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)走弱），重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

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