核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和(hé)指数层面分析(xī)市(shì)场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价(jià)值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不(bù)明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行(xíng)业权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后(hòu)源于市场自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段(duàn)行(xíng)情往(wǎng)往不(bù)存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出(chū)标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行(xíng)情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的(de)国(guó)央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市(shì)四大灵猴的兵器叫什么名字场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数(shù)据(jù)显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同(tóng)比预计(jì)在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。四大灵猴的兵器叫什么名字>我们(men)在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全(quán)年(nián)数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的(de)催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的(de)持续(xù)性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的(de)成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年(nián)以来(lái)低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会(huì)。第(dì)一(yī)，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数(shù)据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规(guī)模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关(guān)注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费(fèi)意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今(jīn)年社(shè)零总额(é)增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的(de)机遇(yù)。结(jié)合海(hǎi)通行(xíng)业分(fēn)析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计(jì)民(mín)生(shēng)的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制(zhì)支持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估(gū)值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。