核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛(niú)市格(gé)局(jú)未变，当前我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风(fēng)格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌(diē)的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市初期的(de)第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业(yè)，去(qù)年(nián)10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状(zhuàng)态(tài)。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛(niú)市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位(wèi)的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以(yǐ)来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和(hé)社(shè)融数据较(jiào)一(yī)季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程(chéng)，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段性过(guò)热，未来(lái)可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和(hé)技(jì)术驱(qū)动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业(yè)占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术(shù)两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全(quán)和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规(guī)模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上的(de)部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发(fā)展，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也将提(tí)升对(duì)上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇(yù)。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三(sān)大可(kě)能发力(lì)方向(xiàng)，即关系(xì)国计(jì)民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响全(quán)球经(jīng)济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日