“现在的房(fáng)地产很难再(zài)出现像过去十年的(de)系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关(guān)注度(dù)从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年房地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一(yī)个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业内最低(dī)的(de)；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都(dōu)是(shì)我(wǒ)们(men)看重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国(guó)央企(qǐ)的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言(yán)，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置(zhì)的一家(jiā)房企进(jìn)行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房(fáng)企明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得(dé)那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求(qiú)不得(dé)高(gāo)于100％要(yào)更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的(de)复(fù)苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交(jiāo)地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的(de)拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司(sī)的扩张速度(dù)与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房(fáng)企，机(jī)构(gòu)更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)。根(gēn)据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现(xiàn)存在(zài)一定关(guān)系。2020年(nián)以来的(de)近三年(nián)时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都表现(xiàn)了较强的(de)增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七(qī)成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的(de)较(jiào)突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多(duō)家机构(gòu)的(de)集中调研(yán)。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下(xià)游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其(qí)上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下(xià)游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与上游材(cái)料端息(xī)息(xī)相(xiāng)关(guān)，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的家装家居母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理(jū)领(lǐng)域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的(de)数据(jù)充分说明了(le母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理)这(zhè)一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们(men)分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一(yī)季报的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成(chéng)为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价(jià)值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的(de)两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部(bù)三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去(qù)家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多(duō)在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募(mù)基(jī)金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利(lì)的(de)行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的(de)，每年(nián)到期的(de)合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到(dào)期(qī)之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易(yì)一(yī)开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能(néng)在(zài)业内做到(dào)到期之后(hòu)提(tí)价率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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