文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续(xù)上行，即(jí)便税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于：①货币政策(cè)力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期(qī)内(nèi)，资(zī)金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加(jiā)大(dà)，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.2画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东7％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间流动(dòng)性分层现象(xiàn画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东g)弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货(huò)币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提振的同时(shí)，也注重防范(fàn)市场过(guò)热带(dài)来(lái)的(de)金融(róng)风(fēng)险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成(chéng)交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资金价格(gé)上行的(de)预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末(mò)往(wǎng)往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕(xī)银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策(cè)不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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