平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注。今年(nián)二季(jì)度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半年美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应(yīng真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态)利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(f真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态ēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价(jià)格高位(wèi)回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也(yě)可能来(lái)自居(jū)民收(shōu)入和(hé)财富分配的(de)改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期(qī)改善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即(jí)便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我(wǒ)们(men)进(jìn)一(yī)步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数(shù)据(jù)也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在(zài)10％左右(yòu)，暗(àn)示未(wèi)来汽(qì)车(chē)供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然(rán)气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源(yuán)品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基(jī)本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底气可能不足。截至目前(qián)，市(shì)场对于(yú)美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步计入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态