平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期(qī)有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因(yīn)债券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额(é)度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明(míng)显弱(ruò)于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅(fú)度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外(wài)币贷款(kuǎn)同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季(jì)度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元(yuán)民营(yíng)企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过(guò)地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调(diào)整程序(xù)，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

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• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗trong>其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临(lín)的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回(huí)落(luò)。一(yī)方面，4月信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的变化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还(hái)规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等(děng)指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地(dì)重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较快衰减。