核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在(zài)下跌(diē)的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思银(yín)行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年(nián)10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业保持(c你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思hí)去年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度(dù)看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的(de)风格(gé)指数(shù)看(kàn)，风格特征(zhēng)也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数(shù)表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出(chū)现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此(cǐ)时基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该(gāi)阶(jiē)段行(xíng)情往往不(bù)存在(zài)特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其(qí)本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家(jiā)数(shù)据(jù)局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低(dī)估值的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的(de)基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利(lì)增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数(shù)中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看(kàn)，未来科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再(zài)平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全年(nián)向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市(shì)场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们(men)在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数(shù)据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的(de)催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来(lái)决(jué)定风(fēng)格的关(guān)键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系(xì)正在(zài)加快建立，政府有望加大对数(shù)字安(ān)全和数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字(zì)基础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推(tuī)理(lǐ)也(yě)将提升(shēng)对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在前文(wén)中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致(zhì)预(yù)测(cè)，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国体制支持(chí)的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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