核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需(xū)求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依(yī)然不足。居(jū)民部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后(hòu)续观(guān)察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预(yù)期(qī)，房地(dì)产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的(de)关键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发力后自然(rán)回(huí)落。4月新(x侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗īn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度(dù)新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前(qián)置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回(huí)升(shēng)一(yī)般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲(jìn)复苏(sū)，但是(shì)在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续(xù)回(huí)升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷(dài)增(zēng)长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱(qū)动，需(xū)要实体经济(jì)内生融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察(chá)金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新(xīn)增(zēng)融资(zī)持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的(de)持续(xù)发力(lì)，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行(xíng)为取决于收入(rù)预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居(jū)民就(jiù)业和收入明(míng)显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门持(chí)续(xù)流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融(róng)资同比少增241亿元，侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半(bàn)径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房(fáng)活(huó)动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营(yíng)预(yù)期(qī)持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达(dá)了次(cì)年的部(bù)分专项债(zhài)务新(xīn)增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性(xìng)和持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结(jié)存利润，推动了财(cái)政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的(de)转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于(yú)去(qù)年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的相互配(pè侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗i)合下，企业生产经营(yíng)预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷(dài)总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其(qí)合理改善(shàn)预期是(shì)社(shè)融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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