平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，CME利(lì)率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对(duì)美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半年美(měi)国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品(勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议(yì)的(de)加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前(qián)报(bào)告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改(gǎi)善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个(gè)人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来(lái)自居民收入和(hé)财富(fù)分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预期(qī)改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考(kǎo)报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着(zhe)国际(jì)供(gōng)应(yīng)链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也(yě)印证(zhèng)了美国(guó)汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地(dì)区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年(nián)末(mò)美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话(huà)时(shí)较为明(míng)确地表示2023年(nián)可(kě)能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的(de)底气可能不(bù)足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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