文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么(me)最大的问题既(jì)不是(shì)银(yín)行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的(de)问(wèn)题(tí)其实来(lái)源相(xiāng)同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对(duì)银(yín)行特别(bié)是大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负(fù)债(zhài)端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对(duì)冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加(jiā)了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购(gòu)物(wù)中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技(jì)公(gōng)司(sī)就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不(bù)是(shì)地产的(de)潜在信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带(dài)来什(shén)么(me)影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从(cóng)规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭都不(bù)会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银(yín)行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得(dé)多(duō)。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美(měi)国非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房(fáng)地(dì)产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪(jì)初(chū)的科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互(hù)联(lián)网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正的(de)互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的(de)收入(rù)，并在(zài)2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网(wǎng)业(yè)务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润(rùn)为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公(gōng)司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也(yě)主要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的(de)环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街(jiē)的富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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