来源：梁(li自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查áng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情(qíng)况下，我(wǒ)国(guó)的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的(de)一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的是存款自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易(yì)的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小(xiǎo)不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的(de)流(liú)动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很(hěn)多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币(bì)更多转回了购买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的(de)创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民(mín)从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量也(yě)增加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居民可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银(yín)行(xíng)理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不(bù)管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币(bì)的(de)存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来(lái)的时(shí)候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的(de)通胀(zhàng)却(què)依然在高(gāo)位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超(chāo)额(é)储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币(bì)创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居(jū)民收(shōu)支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一(yī)季(jì)度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为(wèi)一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一(yī)次是08年(nián)金(jīn)融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要(yào)降低(dī)负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融(róng)资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的(de)资产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和(hé)预(yù)期。居民和企业(yè)对(duì)于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 自考成绩查询时间是什么时候开始，自考成绩查询时间是什么时候查