核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活(huó)动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行(xíng)业和(hé)指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们(men)在前(qián)期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业(yè)，去(qù)年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行(xíng)业权(quán)重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速(sù)有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更(gèng)快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本(běn)面(miàn)相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市(shì)初期，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春(chūn)天到(dào)来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音>

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和(hé)事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)已成为现代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安全和数字(zì)基(jī)建(jiàn)的(de)投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为(wèi)数(shù)据(jù)要(yào)素(sù)市(shì)场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用(yòng)落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分(fēn)逻(luó)辑和推理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展，根(gēn)据观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理(lǐ)市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提(tí)升(shēng)对上游(yóu)硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策(cè)关注的(de)重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额(é)增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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