主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业(yè)链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而(ér)会(huì)在(zài)高油价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下游利润增(zēng)速(sù)也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实(shí)际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一是姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么(shì)国际(jì)高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从(cóng)今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而中下游面临的(de)是(shì)营收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其(qí)一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业(yè)企业效益数(shù)据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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