平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十g>规模(mó)同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的(de)地方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存(cún)款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高(gāo)频(pín)开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工金(jīn)额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比增(zēng)长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式(shì)扩(kuò)大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增(zēng)速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了(le)一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资(zī)、非(fēi)金融(róng)企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资(zī)的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空(kōng)档”可(kě)能会(huì)拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续(xù)对(duì)社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相(xiāng)比(bǐ)去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖(tuō)累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年(nián)同(tóng)期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月(yuè)企业存款均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的(de)再配置，流向消费的规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均(jūn)利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财(cái)政对(duì)实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。