《基(jī)金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能(néng)是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点。同(tóng)时我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对(duì)市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史高(gāo)位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业(yè)位(wèi)于(yú)前列(liè)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分别降(jià红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编ng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对(duì)出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球(qiú)战略的(de)重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实(shí)。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过(guò)去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国(guó)家(jiā)近期的(de)数据(jù)走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归(guī)正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了(le)积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没(méi)有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流(liú)到了(le)低(dī)风险低波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部(bù)门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活(huó)资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节性因素(sù)以(yǐ)及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编幅回落。随着下半年基(jī)数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能(néng)力，关(guān)注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然(rán)维(wéi)持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度(dù)接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提(tí)供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视(shì)交易的(de)灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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