《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然(rán)定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力(lì)度(dù)，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场(chǎng)的定(dìng)性(xìng)是下(xià)一步决(jué)策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是(sh300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋ì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对(duì)出(chū)口进行(xíng)展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出(chū)大(dà)家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道(dào)欧美(měi)日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合(hé)和广(guǎng)大发展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需(xū)要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复(fù)苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻(wén)报道(dào)的居民(mín)提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可能流(liú)到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食(shí)品价(jià)格(gé)继(jì)续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修(xiū)复(fù)动力较(jiào)弱(ruò)。季节性(xìng)因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的(de)食(shí)品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望(wàng)回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的(de)灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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