核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实(shí)不然(rán)，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论较(jiào)多，有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化(huà)工（2％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于(yú)指数的(de)成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步(bù)落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国(guó)央企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化(huà)行情(qíng)，在(zài)此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示(shì)A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年(nián)全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因(yīn)素的(de)扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋(qaj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么ū)势，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济(jì)代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了(le)我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块(kuài)aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的(de)国家(jiā)数据(jù)局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年(nián)中国自(zì)然(rán)语(yǔ)言处(chù)理市场复(fù)合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和(hé)推理(lǐ)也将提升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场规(guī)模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入(rù)和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来(lái)行(xíng)情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国(guó)经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

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