核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语ng>：4月新(xīn)增(zēng)融资明(míng)显低于市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民(mín)端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心依然不足(zú)。居(jū)民部门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的(de)拉(lā)动效(xiào)力(lì)。因而(ér)，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效(xiào)应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是(shì)问(wèn)题。新增(zēng)融资持(chí)续性(xìng)的关键在于(yú)需求端，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预(yù)算在(zài)“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续发(fā)力(lì)，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预(yù)期和(hé)负债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语)善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)持续(xù)流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门向企业(yè)部门(mén)的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活半径和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存(cún)款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的(de)主要流(liú)向(xiàng)应为(wèi)基建和(hé)制造业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达了次(cì)年的部(bù)分专项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至(zhì)居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和央行(xíng)结(jié)存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平(píng)，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对(duì)于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更(gèng)加注(zhù)重平(píng)滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融(róng)资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融(róng)资(zī)已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续(xù)保持较高增速，居(jū)民预(yù)期(qī)改善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加(jiā)力(lì)。