来(lái)源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也引发了(le)通(tōng)胀还凶猛的意思是什么 凶猛的近义词是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临(lín)较(jiào)大通胀压(yā)力的(de)情况下，我(wǒ)国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的(de)影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是(shì)我国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数(shù)据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是(shì)货币的一(yī)部(bù)分而已(yǐ)，它(tā)主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至(zhì)其(qí)它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款的流(liú)动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币(bì)量(liàng)的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会(huì)选择(zé)购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币(bì)创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币(bì)的统(tǒng)计(jì)存(cún)在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的(de)货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一(yī)个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反映的(de)我国货币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到(dào)来(lái)的时候(hòu)，美(měi)国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高(gāo)一(yī)度达(dá)到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经济的货(huò)币量扩(kuò)张了四(sì)分之(zhī)一。截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速(sù)已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国的(de)通胀却(què)依然(rán)在高位(wèi)。整个(gè)过(guò)程可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量(liàng)的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新(xīn)数(shù)据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收(shōu)支调查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时(shí)候的(de)水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流(liú)通(tōng)速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端(duān)的(de)回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资(zī)产(chǎn)端(duān)来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融(róng)资产的(de)回报率也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产负债(zhài)表状况，需(xū)要对(duì)居民(mín)负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的(de)信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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