摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还(hái)给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结(jié)构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元(yuán)，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比(bǐ)增(733是什么意思zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào733是什么意思)好。接下来重点关注居民(mín)融资(zī)和企业融(róng)资的(de)总量是(shì)否修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的(de)同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可(kě)能更多(duō)依(yī)赖自有资(zī)金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居民消费(fèi)需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据(jù)尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额(é)。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0733是什么意思变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对(duì)其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上(shàng)银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多(duō)依赖(lài)于降息(xī)预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内财政政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动(dòng)性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。

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