平安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资(zī)较(jiào)去年同期有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因四月的小说集，四月的小说好看吗素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地(dì)产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别(bié)同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财(cái)政(zhèng)预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对(duì)社(shè)融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规(guī)模达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前(qián)期(qī)亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成对四月的小说集，四月的小说好看吗比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比(bǐ)少增，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费的(de)规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其(qí)他(tā)指标(biāo)看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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