《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒(méi)和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决(jué)策(cè)的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的(de)变化(huà)，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰(xī)地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充(chōng)分地融入(rù)到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要(yào)成(chéng)为(wèi)我(wǒ)们(men)日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑(jí)是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居(jū)民(mín)提前还(hái)房贷现象(xiàng公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表)增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计(jì)的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低(dī)波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居(jū)民(mín)部(bù)门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的(de)一(yī)个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继(jì)续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格(gé)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期(qī)带来(lái)的(de)食品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的(de)是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个(gè)相对可(kě)靠(kào)的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财(cái)政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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