核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的(de)组(zǔ)合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不(bù)足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预期(qī)，房地产链(liàn)条修(xiū)复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融(róng)资(zī)需(xū)求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发(fā)力(lì)，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有(yǒu)定论(lùn)，表(biǎo)观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收入预(yù)期和负债(zhài)强度(dù)，而(ér)当前居民就业和(hé)收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存(cún)款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期(qī)均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城(chéng)市(shì)的商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)利率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一(yī)方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较(jiào)强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连(lián)续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等(děng)政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末(mò)提前下达了次年的(de)部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是(shì)居(jū)民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润，推动了(le)财政存(cún)款和央行结(jié)存(cún)利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理(lǐ)改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思pan>(qiě)居民存款持(chí)续保持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步加(jiā)力。

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