平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增长明(míng)显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实(shí)体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业(yè)境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出的(de)500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下(xià)达地方(fāng)债(zhài)额(é)度，按(àn)照(zhào)往(wǎng)年(nián)节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持(chí)续(xù)对(duì)社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在(zài)企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模(mó)约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)202萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌2年3月以来的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产的(de)再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分(fēn)别环(huán)比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕(tì)的(de)是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的(de)支(zhī)持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌rong>，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰减。