王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一(yī)些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那(nà)么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次(cì)发生。过(guò)去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了(le)。

　　是(shì)谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可(kě)能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出(chū)来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那(nà)么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估(gū)值(zhí)或(huò)盈利(lì)能(néng)力还将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可(kě)能并没(méi)有(yǒu)什么(me)实质(zhì)利(lì)好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的(de)机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考核要求是(shì)相(xi15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米āng)对收益(yì)，因此在(zài)大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因(yīn)为(wèi)股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息(xī)率高(gāo)，他(tā)们也(yě)很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段(duàn)时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌(diē)（这(zhè)段时(shí)间刚好是人(rén)工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人工智能等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节(jié)后(hòu)的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们(men)预期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人(rén)、其(qí)他投资者在(zài)买入(rù)。

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　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者(zhě)持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大(dà)致成(chéng)立(lì)，即(jí)：在银(yín)行股估值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息(xī)率的(de)资(zī)金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而(ér)他(tā)们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过(guò)去半年(nián)的银行(xíng)股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成(chéng)了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比(bǐ)增速不(bù)低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要(yào)求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回(huí)归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代(dài)表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报告(gào)。

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