摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是(shì)否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风(fēng)险。货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局(jú)部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行提前批额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居(jū)民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否(fǒu)修(xiū)复，其次是(shì)企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再(zài)度出(chū)表(biǎo)回到理(lǐ)财(cái)，表现(xiàn)为4月(yuè)理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处)释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款结(jié)构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能(néng)转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的(de)一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收支(zhī)差(chà)额(é)接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新(xīn没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的(de)是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期(qī)财(cái)政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收(shōu)支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能(néng)来自(zì)银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法(fǎ)测算超(chāo)储(chǔ)带(dài)来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对(duì)债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当前(qián)债(zhài)市的(de)反应，可能体现出部(bù)分投资者(zhě)预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察(chá)4月非银(yín)企(qǐ)业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性公(gōng)司(sī)对其他(tā)金(jīn)融性公司(sī)负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内货(huò)币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投(tóu)放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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