核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循(xún)环效率(lǜ)和对经(jīng)济的(de)拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居(jū)民(mín)信心和预期(qī)的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速(sù)连续回升(shēng)2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下(xià)，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今(jīn)年(nián)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业(yè)融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗于(yú)收入预(yù)期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居(jū)民就业(yè)和收入明(míng)显分(fēn)化，边际(jì)消(xiāo)费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷(dài)均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求(qiú)依然(rán)较为低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购房预(yù)期(qī)和购房活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销售(shòu)数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财产品预(yù)期(qī)收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月下(xi当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗à)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有明(míng)显(xiǎn)的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结余(yú)资金(jīn)和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内(nèi)仍有望(wàng)持(chí)续高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力(lì)的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要(yào)适度(dù)节奏要平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资(zī)源投放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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