核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)，行业(yè)和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者(zhě)以人工智能(néng)大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大(dà)涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们(men)在前期多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末(mò)以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中(zhōng)食(shí)品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以(yǐ)来基本(běn)处在“歇(xiē)息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于(yú)指数(shù)的(de)成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数据(jù)局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自(zì)低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一(yī)步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回(huí)落至1太深是一种什么体验，太深是不是不好8Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的(de)趋(qū)势(shì)。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的(de)30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也(yě)印(yìn)证着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可(kě)能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷(dài)和(hé)社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从(cóng)物价数(shù)据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的(de)判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字(zì)要(yào)素(sù)流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发(fā)布的(de) “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市(shì)场化(huà)有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数字基(jī)础设施(shī)建设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其(qí)在(zài)部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和(hé)推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本(běn)式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期(qī)概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的(de)重(zhòng)大安全(quán)领域、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制支持的(de)部分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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