文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题(tí)，如果一(yī)定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大(dà)的问(wèn)题(tí)既不是银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的(de)情(qíng)况，就会(huì)发(fā)现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在(zài)一(yī)个篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对银行特(tè)别是大(dà)银行(xíng)的资本(běn)管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资(zī)本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机(jī)前的(de)不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户(hù)也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的(de)空(kōng)置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多。大(dà)多(duō)数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信(xìn)息技术(shù)的(de)快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高速(sù)公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大(dà)家(jiā)相信(xìn)科技(jì)企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不(bù)上真正(zhèng)的(de)互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)5000亿美(měi)元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技(jì)企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的(de)不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技(jì)企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科(kē)创投资(zī)深度(dù)融合的(de)商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自(zì)我造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的(de)回落，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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