文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜(qián)在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部(bù)门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此(cǐ)后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门(mén)来(lái)看，今(jīn)年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的(de)案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定(dìn体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？g)格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入(rù)的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临(lín)界值之下，这使得居(jū)民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融(róng)资提供了较大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务(wù)不(bù)断(duàn)走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模(mó)的上升反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降(jiàn体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？g)

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不(bù)充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济体的平均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资(zī)的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居(jū)民(mín)部门对融资(zī)需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议(yì)上提出(chū)要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规财(cái)政工(gōng)具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结(jié)构主(zhǔ)要可(kě)以分(fēn)为(wèi)非金融资产和(hé)金融(róng)资(zī)产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二手房价(jià)格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依(yī)旧(jiù)未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不小的(de)差距(jù)。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)不确定性(xìng)的(de)担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格(gé)的下降叠加居(jū)民(mín)收入和(hé)信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢(huī)复(fù)，预计短期(qī)内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具(jù)和结(jié)构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有限(xiàn)。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额度的(de)可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部(bù)门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的(de)一(yī)半，其(qí)可(kě)持续性难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务压力(lì)的化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在(zài)中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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