文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一步(bù)走高(gāo)。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，银行与非银机(jī)构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币(bì)政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融(róng)风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币(bì)工(gōng)具(jù)力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作(zuò)，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走款可(kě)能(néng)对(duì)银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期(qī)票(piào)据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算(suàn)的(de)杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠(gā胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么ng)杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于(yú)历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价格上行的(de)预期(qī)更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)一(yī)般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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