文丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波动幅(fú)度(dù)加(jiā)大，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也(yě)明(míng)显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们(men)认为(wèi)税期(qī)结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场(chǎng)过热带来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提(tí)下(xià)，货币工具力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续(xù)做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后(hò韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字u)续(xù)政策将更(gèng)加(jiā)“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资(zī)金流(liú)出，因(yīn)此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字trong>

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金(jīn)波(bō)动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交易(yì)，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字建议投资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。