核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均(jūn)是内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面驱(外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗qū)动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动时，对(duì)今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以(yǐ)“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)银行等高股息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和(hé)指数层面(miàn)分析市(shì)场(chǎng)风格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两(liǎng)种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期(qī)多篇(piān)报告中提出去(qù)年(nián)10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万(wà外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗n)一级行业(yè)中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以(yǐ)来的(de)时(shí)间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现短期明显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往(wǎng)往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下(xià)的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代(dài)化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济(jì)行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要来自(zì)低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票(piào)是一(yī)台(tái)“称重机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定(dìng)未(wèi)来风(fēng)格(gé)的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个(gè)百(bǎi)分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市(shì)场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其(qí)他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续(xù)处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数(shù)字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性(xìng)机(jī)会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的(de)重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据(jù)要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落(luò)地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是(shì)目前(qián)政策关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样(yàng)较(jiào)高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部(bù)分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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