平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季(jì)度(dù)美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而(ér)，历史上(shàng)美国(guó)房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回(huí)落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达(dá)克(kè)指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消(xiāo)费支(zhī)出环(huán)比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的(de)上升、实(shí)际收入(rù)上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对(duì)美国(guó)消费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度(dù)爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频(pín)的(de)数(shù)据也(yě)印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下(xià)半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全球(qiú)石(shí)油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年(nián)可能(néng)不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

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