文(wén)丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期(qī)结(jié)束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂(guà)。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资(zī)金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利(lì)率水平(píng)合适(shì)，在追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流(liú)动(dòng)性(xìng)带来了一定(dìng)的(de)压力(lì)。此外，参考近期(qī)票五一最适合带孩子去五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩哪旅游，五一带孩子去哪里好玩据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流(liú)出(chū)，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未来一(yī)个(gè)月内资金(jīn)价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。

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