主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石(shí)化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来(lái)的(de)上游利(lì)润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业收入(rù)与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季(jì)度，关(guān)注企业盈利(lì)的(de)三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒qǐ)正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的(de)的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验证，重(z手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒hòng)点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来(lái)的抑制(zhì)，3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续(xù)改善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业(yè)利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前(qián)期(qī)社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新(xīn)增更(gèng)大力度的(de)降(jiàng)费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看费(fèi)用对于工业(yè)企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产(chǎn)业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本(běn)压(yā)力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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