平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年(nián)同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额(é)数据看，财政对(duì)实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对实体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加(jiā)力、促(cù)进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有(yǒu)所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比缩(suō)量，继雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁e='color: #ff0000; line-height: 24px;'>雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁(jì)续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规(guī)模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

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• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利(lì)率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退(tuì)税推进(jìn)存在(zài)一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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