王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸(xī)引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就(jiù)大错(cuò)特(tè)错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股的(de)大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来(lái)关(guān)注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020ong>没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利(lì)能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入(rù)，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的(de)任(rèn)务(wù)是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票(piào)，换仓(cāng)至(zhì)计(jì)算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素中，资金成本应该是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致(zhì)成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析(xī)，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率(lǜ)依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微企业(yè)贷(dài)款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不(bù)低(dī)于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的(de)工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银行业需(xū)要留(liú)存一(yī)定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持(chí)下(xià)一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的(de)合理利润和合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本(běn)文(wén)不是证券(quàn)研究(jiū)报告(gào)，不构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉(shè)及(jí)个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们(men)的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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