平(píng)安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一(yī)步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零(líng)部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二(èr)季(jì)度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美(měi)国房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利(lì)率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为(wèi)，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可(kě)能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续(xù)2个(gè)月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与(yǔ)外出(chū)食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价(jià)格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在(zài)美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压(yā)力(lì)可(kě)能上(shàng)升。因(yīn)此(cǐ)在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量(liàng)和(hé)价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美(měi)国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经(jīng)济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益(yì)于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国(guó)地区(qū)银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平(píng)，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

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