主(zhǔ)要内(nèi)容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)等均回升明(míng)显，显示递(dì)延(yán)需求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输(shū)入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带(dài)来的(de)上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压(yā)。分(fēn)行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求(qiú)主导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)的(de)拖累，<姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么/strong>企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复(fù)过(guò)程或(huò)相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PP姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么I式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加(jiā)之今年未再(zài)新增更大力(lì)度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费(fèi)用(yòng)对于工(gōng)业企业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续(xù)构成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备(bèi)、家具(jù)等(děng)行业利润增姝妤怎么念，姝妤字怎么读音是什么速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速改善明(míng)显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润的(de)拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后(hòu)的(de)企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其(qí)一(yī)是居民消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半(bàn)年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期(qī)大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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